换电模式电动乘用车裸车价格低于同级别的电动车整车与燃油车，每月使用成 本低于加油模式但高于充电模式。以蔚来推出的 BaaS（Battery as a Service） 电池租用服务计划为例，蔚来汽车用户选择 BaaS 后，车辆首付减 7 万元，可租 用 75kWh 的动力电池；另外用户可选择每月 980 元的能量无忧套餐，包括 15 次 一键加电服务和 1000kWh 加电服务。

加油模式下用户使用成本主要来自汽油费用， 充电模式下用户使用成本主要来自电力费用（家用充电和公共充电）。如果换电 模式的用户选择能量无忧套餐，其使用成本则来自每月固定的订阅费用；如果用 户不订阅套餐，其换电成本由服务费和电费构成，换电费用与补充电量成正比。我们按照月行驶里程 1500km 测算奔驰 GLC、蔚来 ES6 充电、蔚来 ES6 换电的每 月使用成本分别约为 1185/240/980 元。

乘用车换电模式综合成本优于充电模式。换电模式的综合成本降低主要通过两个 途径。

其一，随着每月行驶里程的增加，固定套餐费用机制下单位公里换电费用 呈下降趋势并逐步与单位公里充电费用趋同。

其二，换电模式与充电模式相比， 将电池的产权从用户剥离到了电池资产公司，因此换电用户无需在使用一定年限 后自行更换车辆动力电池。由于换电 模式可以让用户以更低初始价格购买裸车，其综合成本在早期低于充电模式，当 且仅当使用年限超过 9 年后，换电的综合成本才会赶超充电的综合成本。若考虑 充电车主为更换电池所额外支付的电池及维修费用，则换电模式的成本优势更加 明显。

换电技术同样降低商用车购置成本和使用成本，解决重卡电动化难题。纯电动 专用车占据我国第二大车用动力电池市场，重卡电动化在节能减排方面具有巨大 潜力。然而重卡普遍存在载重高、功耗高和运距长的特点，因此需要大电量动力 电池满足使用功率和续航要求。

换电模式有效地解决了纯电动重型载货汽车在实 际应用中存在的充电速度慢、续驶里程短、充电场站配套建设难度大的问题。换电模式用户只需一次性支付或租赁不含电池的车体，大幅减少初期投入。

换电重 型载货汽车如果采用租用电池及换电站的模式，可按照“换电服务费”方式结算， 能耗费用=基础电费+电池租金+换电服务费，每年换电重卡使用成本相较于燃油 重卡节约 22.0%，比充电重卡高出 33.3%。在每日行驶里程 400km 的情况下，我 们假设充电重卡每 8 年需要更换电池，电池价格为 30 万元，选取 8%折现率计算出换电重卡的综合成本在前 4 年低于充电重卡。此外从经济效益的角度看，换电 重卡每日可以比充电重卡节省 1-2 小时的补能时间用于执行运输任务，因此可以 令使用效率得到提高。

高效率加规模化，破解重资产困局

换电站规模化扩张将显著降低单站投资成本。换电站运营是典型的重资产行业， 较高初始投入成本带来资金压力。根据协鑫能科公告，建设单个乘用车换电站所 需投资额为 500.72 万元，建设单个重卡换电站所需投资额为 1015 万元。电池、 机械臂、充电柜等核心设备采购成本居高不下是导致当前换电站投资金额高企的 主要原因。

我们预计未来驱动整体建站成本下降的因素包括：1）换电站进一步 规模化扩张量产；2）换电站设备零部件国产化的逐步替代；3）部分运营商从外 部采购切换至内部生产相关设备。

收回前期投资成本的速度取决于换电站利用率。我们根据以下假设，测算在乘用 车和重卡两类运营场景下换电站净利润对利用率的敏感程度。当使用 0.7C 进行 充电，且电力成本为 1 元/kWh 时，乘用车换电站利用率达到 21%实现盈亏平衡， 重卡换电站利用率达到 20%实现盈亏平衡。50%的利用率可使乘用车和重卡换电 站 ROA 分别达到 50%/38%，单站净利润分别达到 151/227 万元。

虽然重卡换电站 投资金额大导致资本收益率较低，但由于重卡车通常换电场景固定且换电频次高， 因此重卡换电站营收好于乘用车换电站。

换电车夯实市场基础，换电站吸引多元投资

换电产业链主要由上游换电站、中游整车制造商及运营商和下游终端用户组成。电池更换模式可以充分发挥车电分离的价值，盘活电池资源，打通从用户端到电 池运营端的价值链。独立于汽车制造商和动力电池生产商的换电服务运营商及电 池运营商将承担产业链生态中最为关键的角色。用户从车企购买不含电池包的电 动汽车后，可根据自身需求通过电池租用和换电服务使用不同容量的电池包，满 足不同场景下的使用需求。换电运营商通过经营电池租用业务和提供换电服务产 生盈利。

新能源汽车整车厂商积极推出换电车型，提高换电普及程度。蔚来、北汽、长 安、上汽、广汽、吉利等车企从 2021 年开始加大换电赛道推广力度，在具有一 定市场接受度、保有量较大的现款车型基础上研发换电版本，总计实现十余款换 电车型的量产，涵盖包括乘用车、出租车、商用车、重卡在内的多种电动汽车类 型。与此同时，各主机厂与换电运营商进行战略合作，加码建设换电站以供旗下 车型使用，以提高用户服务体验和降低用户油电转换成本为目标，增强换电车型 的竞争力。

专业运营商获先发优势，多元主体入局换电运营。当前我国换电站主要由蔚来、 奥动新能源以及杭州伯坦三家参与建设，此外还有车企、电网企业、能源企业、 动力电池企业等新进入者。蔚来、奥动、伯坦凭借专业运营的优势，较早切入换 电行业，并且在布局换电站数量上领先。吉利在车企中拥有最多的换电相关专利， 带来面向换电联盟的开放性专属架构（GBRC 平台)，首次在行业内提出整套换电 解决方案；中石化等能源企业依托全国加油站建设智能充换电站，快速复制其网 点优势；国家电网在换电标准制定方面拥有话语权，联合主机厂建设换电+充电+ 储能“三站合一”电站；宁德时代作为动力电池企业，向下游布局“标准化电池 +面向电池服务”换电运营模式，通过开发“巧克力换电块”为用户提供灵活的 补能选项，凭借动力电池装机量优势可广泛适配从 A00 级、B 级、C 级乘用车到 物流车的各种车型。

换电车型加速渗透，三年打开千亿市场

新能源汽车保有量+换电模式渗透率逐步提升，中性预测下 2025 年带来约 2444 亿元换电需求和 264 亿元动力电池投资需求。从换电渗透率来看，我们假设重卡 市场渗透率最高，运营车次之，私家车和其他专用车渗透率最低，中性测算下 2025 年分别对应保有量 18.49/679.18/525.55 /9.85 万辆；按照各自换电频率 和单站服务效率测算，中性测算下 2025 年乘用车换电站总需求量为 25407 座， 商用车换电站总需求量为 5904 座。在单站盈利预测的基础上，中性估计 2025 年 换电站运营市场规模 2444 亿元，对动力电池投资规模 264 亿元，对换电站设备 投资规模 529 亿元。